Pubblichiamo un articolo di Fabio Oreste… con l’autorizzazione di Fabio Oreste in persona, naturalmente…
Ecco l’articolo:
Alla ricerca dell’alpha: fondi di fondi puri
ed alcuni prodotti strutturati a confronto
di Fabio Oreste
(Articolo apparso su “Mondo Hedge Suisse” di luglio 2008 )
In questo articolo cercheremo di rispondere a due domande fondamentali.
- E’ possibile continuare a generare alpha con una bassa volatilità anche in momenti drammatici come quelli vissuti dai mercati finanziari negli ultimi dodici mesi da luglio del 2007 ad oggi, e produrre performance vicine al 10%?
- I prodotti strutturati con sottostanti hedge funds sono altrettanto validi di un fondo di fondo hedge e quali vantaggi o svantaggi comportano?
Per rispondere alla prima domanda in modo corretto è necessario innanzitutto rivolgere la nostra ricerca verso prodotti quali i fondi di fondi hedge che utilizzino nella loro asset allocation singoli fondi specializzati in strategie alternative di ultima generazione, quali Volatility Arbitrage e Credit Arbitrage, a fianco di fondi che seguono le strategie più tradizionali quali CTA, Event Driven and Long Short.
Molti gestori tendono ancora ad utilizzare nel loro fondo di fondi importanti quote di strategie Long Short, tuttavia le performance poco brillanti di questi fondi in concomitanza con il crollo degli indici di borsa internazionali, hanno ripetutamente mostrato che sono in realtà fondi molto long e poco short.
Nella nostra attività quotidiana di gestione finanziaria osserviamo con attenzione il comportamento dei fondi L/S nei mesi in cui i mercati azionari sono stati negativi. Ovviamente escludiamo dai nostri prodotti fondi L/S che mostrano una stretta correlazione con gli indici azionari usati come benchmark, poiché questo implica che quando i mercati scendono anche questi fondi hedge faranno altrettanto, con un comportamento simile a quello di un mutual fund, ma con costi di gestione ben più elevati.
Ci focalizziamo quindi solo su fondi L/S in grado di generare buoni risultati anche quando gli indici scendono, come i migliori Statistical Arbitrage.
Bisogna poi prestare molta attenzione a schemi di asset allocation che utilizzano strategie di ingegneria finanziaria di ultima generazione, le quali hanno come scopo quello di generare alpha non tanto tramite i prezzi delle azioni ma facendo hedging sulla loro volatilità, parametro questo statisticamente più affidabile.
I fondi che noi preferiamo inserire seguono principalmente le seguenti strategie:
- Stock Volatility Arbitrage Strategy, che sfruttano le inefficenze nella quotazione dei prezzi della volatilità, dove Vega è neutro e la correlazione negativa.
- Index Volatility Surface Arbitrage Strategy, che trae vantaggio dalle inefficenze degli indici della volatilità implicita , dove Vega e la correlazione sono neutri.
Queste due strategie negli ultimi dodici mesi hanno performato molto bene fornendo performance positive a 2 cifre.
Venendo al confronto tra prodotti strutturati e fondi di fondi hedge puri bisogna fare alcune considerazioni.
I clienti istituzionali, per investimenti relativi al capitale di proprietà, tendono a scartare i prodotti a capitale garantito con sottostante hedge, perchè non vogliono duplicare costi relativi alle fee di garanzia dopo aver effettuato una soddisfacente due diligence preliminare sul fondo che accerti la bassa volatilità e la capacità di generare absolute returns anche in condizioni di mercato critiche.
Inoltre, vorrebbero tempi di uscita dal fondo rapidi, che però un fondo di fondi hedge puro difficilmente può garantire, viste le difficoltà di smobilizzo imposte dai single manager, che si aggirano su una media che va da due a tre mesi..
D’altro canto, gli end investors meno specializzati nel settore degli hedge, come gli HNWI, potrebbero essere ancora interessati ad un prodotto strutturato a capitale garantito da un emittente con rating AA, se il sottostante fosse in grado di generare performance nette a due cifre.
Tornando al problema del rapido smobilizzo, si può ovviare utilizzando una piattaforma di singoli hedge funds dinamica ed efficiente, dove i single managers replicano le loro strategie attraverso dei segregates accounts aperti presso la piattaforma stessa. Ovviamente la piattaforma deve essere sufficientemente affidabile e presentare una scelta tra centinaia di singoli gestori hedge tra i migliori sul mercato, oltre ad essere sufficientemente differenziata nelle diverse strategie di investimento alternative offerte.
Una piattaforma veramente efficiente deve fornire, oltre a quanto appena esposto, anche un NAV ed una liquidità settimanale in grado di monitorare in tempi rapidi le performance dei singoli fondi. Una piattaforma con weekly liquidity offre in realtà altri due vantaggi impliciti. Il primo è rivolto all’investitore finale, che su base settimanale può decidere se liquidare ed uscire anche da tutto l’investimento. Il secondo è rivolto al gestore che su base settimanale può effettuare uno switch da un fondo ad un altro modificando l’asset allocation per singole strategie e per singolo gestore in caso di deviazione delle performance dalle attese.
Se una piattaforma di single manager offre queste caratteristiche, allora è possibile effettuare una asset allocation veramente dinamica in tempi veloci e le capacità del gestore vengono esaltate da uno strumento flessibile in grado di supportare le sue decisioni di investimento e di enfatizzare i suoi skills di analisi dei mercati.
In questo caso si potrebbe tranquillamente giustificare l’acquisto di un prodotto strutturato come un certificate senza capitale garantito, che investe nei fondi hedge allocati su una simile piattaforma offrendo i vantaggi sopramenzionati, a patto che il fondo di fondi si dimostri in grado di generare alpha. Anche se il prodotto strutturato mostrerebbe, rispetto al fondo di fondi hedge puro, costi superiori per qualche decina di basis points, essi sarebbero ben giustificati da una liquidità e da un NAV settimanale che aiuterebbero tanto il gestore capace a migliorare la performance finale, quanto l’investitore ad avere maggiore libertà in caso di decisione di disinvestimento.
Un altro prodotto strutturato che può essere emesso è il Certificate, senza protezione del capitale e con un coupon variabile.
Inoltre, se il cliente è interessato ad un coupon annuale con un cap legato all’Euribor x 1.5 ma allo stesso tempo desidera una nota a capitale garantito, possiamo soddisfare le sue richieste usando una struttura Alpha con un coupon annuale calcolato secondo la formula:
([performance fondo - USD 12 mesi] x 2).
E cosa dire di un Certificate delta 2 ? Se la deviazione standard del sottostante fondo di fondi non è superiore al 5%, può essere una soluzione attraente per l’investitore più aggressivo che cerca una performance più elevata.
Ovviamente tutti questi prodotti strutturati possono essere più facilmente creati e gestiti usando una piattaforma con liquidità settimanale invece di un tradizionale fondo di fondi.
Grazie a piattaforme di questo genere che utilizziamo per la gestione del nostro portafoglio di fondi hedge, HF Master Fund II, negli ultimi dodici mesi abbiamo realizzato una performance del 9,62% netta puntando sull’utilizzo di strategie legate al Credit and Risk Arbitrage e al Volatility Arbitrage, nonché sulle commodities tramite i single manager CTA e su strategie Statistical Arbitrage. Inoltre nell’ottobre del 2007, in prossimità del doppio massimo storico dell’SP 500, dell’allargamento degli spread sui CDS e della crisi dei mutui subprime, abbiamo drasticamente sottopesato il comparto L/S sovrappesando il settore Volatility Arbitrage, temendo una marcata inversione degli indici di borsa.
In ultima analisi quindi la piattaforma che utilizziamo, grazie alla liquidità settimanale, ci ha aiutato a realizzare il cambiamento nell’asset allocation in tempi estremamente rapidi, consentendoci di generare alpha.
Contattare: Fabio Oreste foreste@bluewin.ch
